金交所定融产品与私募债的关系 

1、本质相通 

有观点认为，私募债是指在中国境内依法注册的公司、企业及其他商事主体在中国境内以非公开方式募集和转让，约定在一定期限还本付息的债券。发债主体应当以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。故从产品性质来看，定向融资工具（定向融资计划）和私募债有共通之处。

南京金融资产交易中心发布的《南京金融资产交易中心定向融资工具业务管理办法（试行）》中规定：定向融资工具是指企业在中国境内以非公开方式发行和转让，并约定在一定期限还本付息的直接融资类产品。办法对发行定向融资工具的条件为：（一）发行人是在中国境内注册的股份有限公司或者有限责任公司；（二）发行利率不得超过同期银行贷 款基准利率的3倍；（三）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；（四）本中心规定的其他条件。

浙江金融资产交易所对定向融资计划的定义：定向融资计划是指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织向特定投资主体发行，约定在一定期限内还本付息的投融资产品。

因此，从一定意义上讲，私募债、定向融资工具、定向融资计划只是名称上有区别，其实质是一类产品。从交易所对定向融资类产品的定义来看，其并大多并未明确规定房地产企业不得发行相关产品，也未对融资用途进行限定。故房地产企业通过定向融资工具（定向融资计划）进行融资是可行的。由于定向融资工具属于非公开发行，故其发行对象一般不超过200人，其融资流程也和一般的私募债共通。

2、形式相异 

当然也有观点认为：定向债务融资工具不属于私募债。理由包括：

（1）交易场所不同。 

从交易结构来看，定融产品和私募债极其相似，但二者的发行场所存在差别。

定融是发行人（融资人）通过金融资产交易中心发行的一款金融产品，其参与交易的主体包括发行人、金融资产交易中心、受托管理人等。私募债的主体则包括发行人、资产管理人，券商等。主要在沪深交易所或银行间市场备案发行。

同时，两者因发行场所不同，相应的交易规则亦有不同。

（2）发行人不同。

定融发行人是获得金交所审核准入的认购方，准入条件因各家金交所风险偏好和审核标准不同而有所差异。私募债发行人则是因其具体发行场所不同，会有不同的要求。

（3）投资门槛不同。

金交所定融产品的投资门槛（投资者适当性管理制度）一般相对较低，而私募债投资要求较高。如在银行间市场发行的PPN，就只能由特定机构投资者认购，不允许自然人投资者认购。

（三）综述

金交所产品定融产品交易结构及其本质，与私募债极为相似，但交易场所、准入要求、投资门槛等方面均大相径庭。且除各家金交所自有的交易规则外，尚没有任何监管部门指引、规范性文件、部门规章、地方性法规、行政法规、法律对定融产品性质及法律地位有明确界定，观点争议众多。

笔者认为，定融计划不能等同于私募债，作为金交所金融创新产品，把定融计划与私募债划等号，是把问题简单化和理想化了。

第四部分 监管对定融法律地位的观点

目前，各家金交所都是自行确定定融产品交易规则和风控标准，业内还没有形成一个确切监管口径或自律规则。故监管一直认为金融资产交易场所风险巨大，迫切需要整顿。

长期以来，定融产品由于其法律定位模糊，业务类型也在通道业务、资管业务或者私募债之间摇摆。但从清整联办〔2018〕2号文的阐释来看，监管应该是已经对定融产品形成了自己的认识。

清整联办〔2018〕2号文要求金交所对目前进场交易的产品，根据交易性质进行划分，分类化解存量。有基础资产的债权类业务，及无基础资产但有担保、抵质押的债权类业务，不得新增，存量按约兑付，不得展期或滚动发行。

金交所目前在做的定融产品，事实上即为无基础资产的债权类业务。资金投向的并非基础资产，而是地方各个建设项目，依托的是发行方信用。还款来源一般为挂牌方自有资金现金流或担保方代偿、抵质押物处置清偿。

清整联办〔2018〕2号文中监管态度为一刀切，不允许新增，存量按约兑付，不得展期和滚动发行。

监管的趋势应该是正本清源，金交所就该做好自己的交易类业务，就应该去帮助交易各类金融资产，盘活存量，而不应该成为其他金融机构规避监管的通道，不应该是高风险、低信用的挂牌方，房地产行业，两高一剩行业另辟的融资渠道。

当然，出于对法律位阶及监管顺位的考虑，清整联办发布的红头文件，直接作用单位的是各省市金融办。而由于各金交所属于属地监管，是否定融产品会被禁，还需要进一步跟进各金交所主管部门态度加以明确。